1、等波动率降低，不急于“抄底”

本周(20210726-20210730)A股主要指数在经历较大幅度调整后有所企稳，但各类投资者之间分歧仍较大。从波动率视角看，当前市场仍处于结构性风险之中：波动率并未收敛，历史经验指示此时观望的机会成本不大，投资者不用着急拥抱本已拥挤的热门赛道，或选择“抄底”部分类核心资产。另外，部分板块失速风险值得警惕，历史经验指示部分公募底仓资产有被退出风险，但这一过程反复时间较长，投资者同样不应过度悲观。当下全市场“好与贵”的问题没有标准答案，此时关注交易结构会为短期指明方向：在一个长期资金（机构型ETF和北上配置为代理变量）仍在整体流出的市场与部分板块，筹码越来越多流向了需要留在市场中的公募基金，如果因为政治局会议基于长期的“鼓励性产业政策”在下周推动了相关板块上涨，投资者应该意识到结构性的风险是在积聚，而不是消除。

2、短期需求强化，供给更加稳定且长期更明确，周期股跑赢商品

7月30日政治局会议引发了市场热议，我们对碎片化的重要信息作出整理：周五(7月30日)夜盘的商品也对此作出了明显的反应：以动力煤、螺纹钢、热轧卷板等品种跌幅居前，与之相匹配的是，发改委在同一天发布了一系列针对煤炭、化肥等品种采取的保供措施。资产价格指示上述会议结果对于市场而言是超预期的，商品价格由于短期矛盾的弱化而呈现了调整；但由于增量“两高”被约束以及全国统筹“减碳”，供给上实际上更加稳定，长期更明确。需求侧看，按照《经济日报》评论 “过猛关停煤电机组不可取”，要保障能源供应安全；政治局会议中提到“要做好宏观政策跨周期调节，积极的财政政策要提升政策效能；加大重大工程项目建设”这意味着未来财政可能对部分周期品形成需求上的提振。对于上述政策我们结合一组基本面数据进行理解：二季度制造业的产能利用率达到过去5年中的最高值，且仍在上行趋势，二季度以来观察到的需求走弱更可能受到了供应侧的限制，传统行业已经经历了长期的出清。这就不难理解当下政策从供需两端同时发力，这其实是对于成本推升的“滞”和“胀”的双方面措施。对于周期股而言，即使短期波动，投资者会发现：供给短期弱化的同时需求效应在强化；而碳中和政策的长期稳定性让利润中枢上移趋势进一步确立。短期“量”的增加和长期利润率中枢抬升下，周期股比商品成为更好投资工具。

3、周期类价值股正在进入定价区间

从股息率视角看，当下金融地产，以及煤炭、钢铁、石油石化等周期类价值板块的股息率相较于1年期债券而言具有明显的吸引力。同时，当前以煤炭、钢铁等为代表的周期行业的盈利能力及稳定性处在2016年以后明显提升的通道中，但估值水平却与2018年相当。考虑到2018年由于信用收缩，流动性被抽离造成了上述资产的回撤（但仍有相对收益），而当下并不存在对于金融市场主动紧缩的政策倾向。当下地产融资受限后，上述资产在结构性昂贵且拥挤的市场中，为过去追求“固定收益”的资金提供了出路，这是从资金层面看价值重估的基础。

4、“隐藏主线”与必然的回归

能源转型带来的变革并不只存在于新能源单一行业中，传统世界里也正在孕育着新花，这是市场尚未真正定价的“隐藏主线”。周期股已在逐步接替商品成为这一关系的更好投资工具，政治局会议确立了这一趋势。当下我们认为占优组合是：有色（铝、铜）、化工（化纤、纯碱）、钢铁、煤炭、券商、军工。我们继续推荐三条长期主线未有变化（见正文），我们一如既往相信价值回归的必然。

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