永安国富:市场强震之下,我们在关注什么?

好买说:受校外教育行业的监管约束影响,上周市场波动较大。永安国富认为,需求存在与否是行业增长的主要力量。未来中国经济持续向好的基本面没有发生变化,但需要警惕短期黑天鹅事件带来的市场冲击。

上周市场波动较大,由于校外教育行业的监管约束,引发市场波动。周一周二两日沪深300指数跌7%左右,部分行业龙头公司跌幅可参考股灾熔断时期。我们同时注意到,部分分析员及市场舆论,将针对某一特定行业的监管政策变化引申至多个行业,如互联网、医疗、金融等,将数个国民经济的支柱产业标签为垄断利润,抬高成本及挤压民生的对立行业。与历史相似,人心的波动大于基本面变化。部分网络媒体聚焦的是短期资金的动向,而非行业的长期增长与稳定性。

行业的发展往往取决于其所属的发展阶段和自身的商业模式。以互联网为例,高效的搜索效率为用户降低搜寻成本,而便利性带来用户规模的增加反过来则吸引更多商户供给,互联网行业具有天然的单边或双边网络效应,早期就呈现高集中度(搜索引擎为例)。过去数年,中国互联网行业快速发展,无论从规模、渗透率还是便利性上,均领先于欧美发达国家。我国互联网行业领先地位的树立,除了得益于我们特有的规模效应外,提高社会效率、降低交易成本是行业发展的基本推动力。

具体到微观案例,以金融支付行业为例,我国两家金融支付龙头公司费率分别为0.2-0.25%和0.3%-0.4%之间,对标海外龙头公司Paypal的2.2%左右费率,我国金融支付费率为海外1/6-1/10之间。规模效应下的低费率极大地扩大了市场需求,带来双边的便利性。

电商行业也类似,我们采集了中国线下渠道成本的样本数据,选取了几家代表性的百货公司货币化率取平均值,测算线下整体的渠道成本大约在20%左右。中国线上渠道以淘宝天猫为代表,我们测算线上渠道费用率在6%左右,考虑2%左右的物流费用率,整体商家在线上的渠道成本在8-9%之间。海外发达市场,以亚马逊平台为样本,平台业务佣金率在15-16%左右,如果考虑10-15%的物流成本,海外商家的线上费用率在25-31%区间。

因此,对比线上线下及海外市场,中国电商行业客观降低了很大一部分小商户的渠道成本。从需求端角度,我们将线上销售数据和剔除线上交易的社会零售数据对比,两者均呈现增长,只不过高效渠道增长更快。互联网行业更多的是靠效率创造和扩大需求。

中国特有的低成本、高效率的生意模式实际上出现在诸多行业,这也是中国在全球范围内的竞争优势之一。中国制造业在疫情期间,客观上为全球供应链的稳定作出巨大贡献。另一方面,我国的科技、创新和精密制造领域还落后于成熟市场,这也是国家未来支持和发展的大方向,但这并不意味着对其它成熟行业非黑即白的定性。

回顾历史,我国政府及全球多数国家,在扶持本国重要战略性行业之际,并不以打击本国其它行业为代价,尤其是重要支柱行业。以过去十年调控最为密集的房地产行业为例,不考虑金额,销售平米数依然有年化5%左右的增长。需求存在与否是行业增长的主要力量,政策调整为更加平衡的协同发展才是过去呈现的事实。

年初我们注意到,经历2019和2020年的两年估值提升,市场整体估值高位,其中优质龙头企业估值为近10年高点。一方面,市场对有竞争优势,增长前景更为稳定的优秀企业给予溢价。这点与海外成熟市场相类似。我们解读为我国的资本市场的有效性和成熟度在前进。另一方面,这也导致未来隐含回报率的降低。整体高估值大概是市场波动的主要来源,而从市场的成熟度的角度看,尤其是龙头公司经历了疫情之下的压力测试,我们并不认为目前会产生全面系统性风险。

历次的市场波动,均伴随各种市场噪音、不同方面的解读。从商业常识出发,我们更加关注的,是要求回报率与当前股价的隐含回报率之间的关系,到底是基本面引发的波动,还是市场情绪带来的扰动。

向后看,中国经济持续向好的基本面没有发生变化,但是短期的黑天鹅事件给市场带来的冲击也在所难免。好的投资往往是逆人性的,只要我国资本市场发展的基础依然稳固,我们就应当“不畏浮云遮望眼”,保持冷静、客观、独立的思考,认真研究行业基本面,挖掘那些具有深厚护城河的好公司,并给予他们更多的信心和耐心。

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