万利富达:市场短期风格切换,无法阻挡好公司内在价值的提升

好买说:上月,资本市场受恒大事件、全国限电等影响出现短期波动。万利富达认为,多年来,资本市场出现了太多风格切换和板块轮动,但用好价格买入并持有优秀的公司,仍可获取长期丰厚回报,提升内在价值。

一、市场综述

上月,恒大事件、零售数据和全国限电蔓延成为焦点,被广泛讨论,并影响着资本市场的表现。我们的产品在经历上个月的低谷后,表现开始回暖。目前看,中小企业生存举步维艰,恒大等高负债地产公司在刀锋上跳舞......我们坚信,只有与优秀的生意、优秀的管理层同行,长期方有厚报。

不久前,市场曾现在这样的观点,认为消费品只能匹配10~20倍估值,而制造业应享受30~40倍以上的估值,我们已在8月报中撰写阐述了不同的看法,随着消费数据出炉,虽然增速依旧在放缓,但市场却反而逐步好转,可见此前股价之低迷。古往今来,工业革命之后的世界消费、改革开放后的中国消费,从来不是线性增长,而是经历了各种短期的波动,如战乱、疾病、社会动荡等,逐渐增长才至现今水平,千磨万击还坚劲,这是古今中外消费变迁的一个写照。

二、国货消费奋进

让我们从8月的社会零售数据说起。

2021年8月份,社会消费品零售总额34395亿元,同比增长2.5%,前值8.5%,下滑了6个百分点,相比2019年8月份增长3.0%。其中,烟酒类、饮料类分别增长14.4%和11.8%,餐饮和汽车分别下滑4.5%和7.4%。线上零售增速有所放缓——1-8月网上零售额同比增长19.7%;其中实物网上零售额同比增长15.9%,占社会消费品零售总额比例为23.6%。

疫情对经济和企业的影响,此前我们已经谈论了很多,相比于具备定价权的优质企业,疫情真正持续影响的是中小企业,特别是个体工商户(主要在零售、餐饮、旅游、居民修理服务领域,总数超过2亿人)、农民工(总数约3亿人)等线下服务从业者的收入,这会给消费数据带来影响。

然而,8月的消费需求回落显然不仅仅是疫情一方面的原因,可能缘由还包括:缺芯问题、行业治理、原材料上涨致中小企业生存艰难等因素。我们以缺芯为例,稍作展开。

2020年一季度疫情肆虐,汽车、3C等消费品产量出现大幅下滑。因为芯片的特征是容易氧化,产业链一直以来是“以销定产”,厂商往往需要提前一两个季度布局芯片订单,而受制于疫情的低迷情绪,厂商做出悲观预期,在去年一二季度缩减了芯片订单。实际上,随后的三四季度需求井喷,但芯片产业链条长,新增产能扩张慢,无法对骤变的市场进行反应,因而出现“芯片荒”的问题,再加上国外二次疫情导致工厂停工,更是加剧了这个问题。所以,我们看到了大众、丰田、本田、福特,甚至蔚来、理想等车企的销量,都或多或少地收到了供应链问题的影响,并且有蔓延到手机行业的趋势。

表1:缺芯问题剖解

 细究8月消费数据增速放缓的主要缘由,无论是疫情反复、缺芯问题,抑或是原材料上涨等,大多数都是属于阶段性的、可恢复的。在上次月报中,我们谈到投资消费相比投资一般制造业的优势,主要在于制造业通常是重资产,保持竞争力和增长需要不断的资本开支,净利润要打折扣,一但增速放慢,很容易杀估值,而消费行业的特征则相反,因此,参考美股史上的大牛股,1957~2003年表现最佳的16个企业中,有9个公司归属于消费行业。

表2:1957~2003年,美股回报率最高的16个企业

然而,如果我们跳出月度数据的迷宫,用更大的格局、更长的视野去看待消费,可以比较清晰的看到中国消费成长的逻辑,比如国货和国产企业的崛起。

借鉴美国、日本的消费发展历史,都曾在特定时间节点享受过国货崛起的红利。以日本为例,根据三浦展的《第四消费时代》所述,在1912~1941年的第一消费时代和1945~1974年的第二消费时代,日本居民消费的明显特征是西洋化和美国化,而1975~2004年的第三消费时代和2005年起的第四消费时代则出现了很强的本土化消费倾向,丰田汽车、资生堂和优衣库等优秀本土企业正是在这个阶段完成了对外资品牌的替代,甚至更进一步地出海扩张,实现全球化。

表3:美国从必须消费到可选消费的变迁

表4:日本从必须消费到可选消费的变迁

鉴往知来,美国和日本的国货崛起路径离不开时代的背景和个体的奋进,体现在:1)经济和文化自信;2)成熟的国家产业链;3)本土企业的强竞争力。而现在的中国也恰逢其时地满足了三个条件。

首先是经济和文化层面。自改革开放以来,中国经济及内需消费高速崛起,1978 年中国 GDP 仅为 3679 亿,占世界经济总量的比重约为 1.8%;2000 年突破 10 万亿大关,超过意大利成为世界第六大经济体;2020 年正式突破 100万亿。同时,人均 GDP 从 1990 年的不足 1000 美元提升到 2020 年的 11000美元,接近美国、日本1980年前后的水平,值得一提的是,北上广深等头部城市的人口接近1.5亿,人均GDP 约2~3万美元,这几乎等同于一个中型发达国家。

文化自信体现在新一代消费者的观念上,95后、00后们生长于国家快速发展阶段,不同于 50 后、60 后注重价格,也不同于 70 后、80 后偏好海外商品,年轻消费者的消费观更加本土化和关注商品品质。经济和文化的自信,为国货的崛起提供了基础。

表5:全球代表国家的GDP总量(美元)

其次,中国有高效、完整的产业链体系。中国目前拥有41个工业大类行业,是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。完整的产业链有什么好处?最大的优势是成本和效率。举例来说,比如某个位于广东的机器人公司,马达供应商在珠海,减速器供应商在广州,系统和软件自己研发,其整个配套是完善的,生产和供应也是高效的。在中国,已经形成了大大小小无数产业集群,这跟国货带来了更好的产品品质、更快的产品迭代。

表6:中国各地的产业集群

最后一点,关于本土企业的强竞争力,我们举一个耳熟能详的例子——三星。为什么三星的智能手机在中国市场长期一蹶不振?很多人把原因归结于Note 7爆炸事件、中韩关系等问题,但一个更市场化的原因却被忽略了——即以华为为代表的中国本土企业强大的竞争力。2013年,三星手机的中国市场份额一度达到20%+,随后七年下滑至几乎可以忽略不计的地步,拉长看2013~2019年三星手机中国市场的陨落史,反过来则是本土国产品牌的崛起史。

表7:三星在中国的败退

中国本土企业的奋进不止体现在少数行业,而是广泛反映在家电、汽车、食品、服装等多个领域。上个世纪60~80年代的丰田,之所以能在本土实现逆袭、在海外实现份额占领,更重要的原因是始终坚定选择依靠自身力量研发(而不是合资换技术)、卓越的成本控制能力。淬火出金,竞争逼出卓越的企业和企业家,这一点对中国本土企业同样适用。

消费素来是长青行业,而目前的国货消费仍处于成长阶段,在这个过程中,我们竭力去思考、寻找,哪些会随着经济增长必然发展的、难以替代的需求?哪些是可以凭借定价权持续提升单价的产品?哪些品牌是真正提供了物品之外的价值,例如精神需求?哪些品牌则只是利用了信息的不对称性?拨开云雾,发现本质,消费行业的投资看似简单易懂,但把握精髓却需要长期的积累和商业经验。

三、经济和股市

伴随着8月的宏观数据出现阶段性放缓,市场对经济的担忧或多或少反映在了股市上。未来十年,中国经济增速由曾经的高速换挡至中速几乎是定局,因为很难找出足够大的行业能够接力地产的增长。那么,经济是否真的是股市的晴雨表呢?或者说,经济增速放缓,是否等同于投资机会缺失?

杰里米·西格尔对此有过比较详实的研究,结论是——一定条件之下,GDP特征和股市回报率有着明显的反差。比如,1999年-2000年的美国,GDP增速均超过6%,如果在这两年购买了标普500指数,指数的成本大约是1206-1553点,而持有10年下来,基本上是亏钱的。而2009年的美国,GDP增速为-2.5%,为1947年以来的最低增速,但是在2009年购买美股,持有至今,无疑是大赚特赚的。

若是细究缘由,可能包括:1)经济高增长抬高了资产的价格,进而导致回报不佳,经济放缓反而压低了估值;2)一个国家经济发展前期,GDP增长更多依赖规模扩张,需要大量的资本开支,但投入资本回报率则不一定高,还可能出现大量的固定资产折旧;3)经济景气的时期,利率水平偏高,股市的吸引力就会减弱,经济不景气的时期,利率水平偏低,股市的吸引力反而会增加。

不管如此,事件与股市也存在着反差。二战是比较著名的案例,英国股市的最低点出现在1940年夏季,敦克尔克大撤退之后,不列颠空战之前——这是丘吉尔眼中的“至暗时刻”。英国股价在不列颠空战期间逆势上涨了30%,至1945年二战取得胜利,英国股价相较于最低点上涨接近200%。

表8:英国股市的底部是战争最黑暗的时期

由此可见,股市和事实并不是镜像般对称,前者反映着预期的变化。回到开头的经济数据不佳,我们当然也不喜欢宏观低迷的阶段,但这同样意味着部分优质企业正在被折扣出售,我们需要完成的工作是——重点检查各类影响因素,如果都是可恢复的变量,那么当下便是投资良机。

四、可恢复和不可恢复    

任何时候,影响企业经营的变量都是繁多的,但这些变量可以做一个简单的分类——可恢复的和不可恢复的。所谓顺大势而逆小势,当优秀企业遇到可恢复的负面影响,便是较好的买入时刻;而如果遭遇不可恢复的负面影响,即便是曾经的优等生,都可能令投资陷入沼泽地带。

让我们回顾不同行业、不同企业正经历的问题,哪些变量是可恢复的?

2021年,对很多工业品和消费品都是艰难的一年,从铜、钢、铝等工业金属,到煤炭、玻璃、纸浆木浆、化工材料等都出现大幅上涨,根据统计局数据,2021Q1原材料制造业利润同比增长4.34倍,两年平均增长40.7%,比规模以上工业高18.1个百分点,随后的二季度,下游企业的盈利能力受到了不同程度的影响。造成原材料价格上涨的原因是多方面的——全球货币宽松、疫情导致的供求错位、碳中和压缩供给等,然而既然是周期品,随着时间的推移,终将找回供需平衡,因此,原材料的价格上涨问题属于“可恢复的”,同理还包括缺芯问题。

从投资角度,风格切换也属于可恢复的问题。市场先生是一个非常情绪化的人,即使你持有的公司拥有非常稳定的经济特征,他给你的报价也会存在各种可能,有时候会报出非常高的价格,因为只看得见对公司有利的因素;有时候又会报出非常低的价格,因为只看得见对公司不利的因素。不同阶段,市场先生可能会偏好不同类型、大小、行业、热点的公司,我们在资本市场20多年,见证了太多风格切换和板块轮动,但是,唯有用好价格买入并持有优秀的公司,才获取长期丰厚回报最朴实、最有效的方法,无论市场短期风格如何切换,最终都无法阻挡好公司内在价值长期提升的趋势。

相比可以恢复的短期问题,更需要关注的是不可恢复的长期问题。举例来讲:1)生意模式一旦被颠覆,往往是不可恢复的,如互联网之于报纸、电商之于超市、微信之于短信......2)长期政策的变化也会带来不可恢复的影响,如双减政策之于K12、网贷监管政策之于p2p......3)技术革新同样会给老牌企业带来不可逆的创伤,如数码相机之于柯达、苹果之于诺基亚......

不可恢复的长期问题和可恢复的短期干扰,我们需要特别留意前者,这需要在既有框架内,持续更新自身的知识结构,避免让投资进入不可逆转的负循环;我们还需要合理承担、甚至合理利用后者,若影响公司经营或股价的变量只是一个短期的波澜,则会出现或大或小的逆向投资机会,最典型如2013年的白酒。当遇到不可恢复的问题,不要盲目乐观;当遇到可恢复的短期干扰,要笃定、果断、坚韧不拔。

换句话讲,可恢复和不可恢复,其实也是短期和长期的选择。毫无疑问,我们应当选择真正具备长期竞争优势的优秀企业,而当短期和长期出现矛盾的时候,我们更应当毫不犹豫地选择后者,毕竟投资不是百米冲刺,而是更像一场扩日持久的马拉松,其共同特点是——动作很简单、坚守很困难,而一旦坚持下来,则可以带来持续的、超预期的领先。

每当行文至此,总想抒发感想。常以为,我们如何理解世界,决定着我们如何理解投资。在赌徒眼中,股市是赌场,他们看到的是杠杆、K线和生命的大起大落;在博弈者眼中,股市是角斗场,他们看到的是内幕、韭菜和争斗个鱼死网破;在价值投资者眼中,股市是一场真正的“共同富裕”,优秀的资产管理人,帮助份额持有者对接顶级的生意模式和卓越靠谱的管理层,在这里,他们看到的是耐心,是坚持,是真正的长期主义。

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