世诚投资:“赚老外的钱”会是一个持续的投资主题

好买说:9月底的拉闸限电短期内会给三季度的GDP带来压力。世诚投资认为,上游周期品板块将短期承压,但先进制造业将迎来转机,这是科技赋提升产品性能,实现国产替代的机会。

摘要

各方关注的拉闸限电,世诚投资认为其主因是缺煤和能耗双控“临时抄作业”这两个矛盾的集中爆发。由于已得到高度重视并有针对性的措施,缺电现象在节后会得到相当程度的缓解。

经济下行期还没有完全结束。同时,从化解和防范风险角度,并没有启动短期刺激工具;这体现了将高质量发展落实到位的决心和勇气。鉴于政策和项目储备,我们对明年初实现“开门红”充满信心。

中美关系(包括贸易关系)近期有改善的迹象和空间;这有利于提升风险偏好。

大盘企稳之际,我们更关心超额收益。上游价格缓释后中游先进制造业将迎来转机;从“正确性”角度,“赚老外的钱”会是一个持续的主题;传统的消费和医药行业在季报催化下也有机会。

拉闸限电带来的扰动及展望

9月份大盘指数起伏不大,但各行业分化严重,且主流板块自身在短短数周内也是波动巨大。背后的原因纷杂,其中不可回避的一个是各地拉闸限电及对经济及相关行业的影响。

在世诚投资看来,拉闸限电背后并没有所谓的“阴谋论”或“棋局”;主因乃1)缺煤及高煤价,2)能耗双控。

缺煤是各种中短期因素交织的结果。过去数年煤炭行业的资本投入有限、新增产能严重不足。最近一年煤炭进口又急剧减少。与此同时,强劲出口带动的传统制造业高景气又使煤电需求居高不下。供需矛盾导致煤价飙升。当然,还不排除极个别地方借着“安全生产”的名义有意控制产量以坐收涨价之利。而中国缺乏煤电联动机制,结果就是高煤价使电厂在现金流入不敷出的情况下只能找借口来“止血”、加剧了缺电。

能耗双控的政策也不是今天才有,惟最近两个月由此产生的矛盾尤为突出。受益于出口高景气,高能耗制造业占比提升;受疫情控制措施影响,相对低能耗的消费及服务业占比下降。这种经济结构的短期变化使得单位能耗下降到了今年成为一个额外的挑战。这个挑战在上半年并没有被高度重视,直到发改委于近期发文敲警钟,才使得各地出现了“暑假最后几天赶抄作业”的情形。

除上述两大主因外,还有一些其他技术原因,比如新能源(例如风电)发电不稳导致为了电网安全不得不拉闸。当然,也不排除有个别地方“一刀切”的简单粗暴做法。

所幸决策部门已注意到舆论和影响(发改委主任于10.1国庆节当天去电网调研),并正在针对性地解决问题。比如,有序增加煤炭进口,协调煤企和电厂补签长协合同保证供货,加大先进产能的投资力度,督导地方政府在能耗双控方面不搞“一刀切”,等等。我们相信这些措施将部分扭转之前的矛盾,有利于在节后看到一个更加有序的电力供应市场。

但同时,也需要认识到能耗双控是个长期目标,碳达峰碳中和更是中国向全世界的庄严承诺,相关政策还会坚定不移地执行下去。

这意味着传统能源的低价时代可能已经在我们身后了,价格区间在上了一个台阶之后很难“回到从前”。这从客观上将进一步刺激可再生能源的加速发展。世诚投资在今年年度策略报告里就将绿色环保新能源作为重要的投资主题。这个主题不仅仅覆盖2021年,而是会持续相当长的时间。

拉闸限电对于短期经济的影响已不需过多强调。我们判断9月份的工业增加值及三季度的GDP由此承压。这意味着始自今年二季度的经济势能下行还不能马上迎来拐点。当然,除了限电这一扰动因素外,自然灾害、个别地方疫情反复、中低层收入增速暂时赶不上经济增速等,也是经济势能下行的推手。

另外,这其中还有主动选择的结果,即把化解存量风险、防范增量风险放在更重要的位置。按以往的经验,面对如此的形势,可能基建和地产早就“出马”了——但这次没有。这说明政府希望把对高质量发展的追求真正落到实处。当然,不是说对于传统行业就放弃了——恰恰相反。最近的例子是,有说法地方政府专项债要在11月底之前发行结束(为今年底明年初形成实物工作量做好准备)——之前市场预期是今年可能用不完年度发行额度。

所以,尽管经济势能处于下行阶段,但下行最剧烈的阶段可能已经过去——这正在成为新的共识。鉴于我们对于货币政策、财政政策及相关产业政策的判断,明年一季度经济将实现超预期的开门红。同时,经济将实现包括消费和投资在内的更加均衡的发展,而不像过去一段时间主要靠净出口推动。

提到出口,近期的一个焦点显然是中美贸易协议。根据美国贸易代表的最新表态,中美将马上启动新一轮的贸易谈判,回顾“第一阶段”的成果并为后续阶段厘定新的框架。另外,该等谈判将更加“基于贸易本身”(即更少地掺杂非贸易因素),同时将给予美国进口商更多的豁免机会。我们认为贸易摩擦有缓和的空间,不过在近期美国又创下贸易逆差历史新高的背景下也不能过于指望初期的谈判即能迎来实质利好。

同样(表面上)略有缓和的是中美关系。近日中美高层官员在第三地举行了会面。尽管分歧依旧(从事后新闻稿看,美方希望“通过接触来管控负责任的竞争”,而中方明确反对用“竞争”来定义中美关系),但至少高级别接触的频率正在加大(短短数月,从阿拉斯加到天津,从北京到苏黎世)。会后白宫新闻会更指有可能实现两国元首年底前的线上会晤。我们认为这些接触能阶段性有效提升资本市场的风险偏好。

基于上述宏观展望、政策背景及国际关系变化,股市将得到相当的支撑。之前市场有所调整,主要也是在消化宏观及政策的边际变化。目前,在大盘无忧的前提下,我们需要更多地考量在大盘企稳时具有超额收益潜力的板块和风格。

我们的出发点首先还是风险。之前受限电限产等刺激的上游周期品板块将短期承压(新能源相关的有色金属或许是个例外)。实际上,相关股票在大幅冲高后从上月中旬开始就已经显现“疲态”。从最新的基本面和情绪面看,虽然不排除(部分)商品价格还可能冲高,股价和估值已是“强弩之末”;对此要保持警惕。

与之相对应的,先前受原材料成本预期影响而表现落后的中游行业将迎来转机。这其中最有看点的是先进制造业,具体包括新能源产业链、基础装备/专用设备制造业、半导体产业链等。这些行业也与目前市场关注更多的“正确性”相契合,即这些行业与体现更和谐劳动关系、解决“卡脖子”问题、更好支持实体经济转型升级等有莫大的关联。在具体公司选择上,行业龙头将继续展现领军者风范,而专精特新小巨人也正在崛起。

同样与“正确性”相关的一个投资主题是“赚老外的钱”,即通过科技赋能来提升产品性能,进而实现/加速国产替代、参与全球竞争。这其实已形成了不可逆的趋势,且也已涌现了一批优秀的高质量成长公司。这个投资风格的标的散落于各行各业,而制造业再次成为了其中的“宝藏之地”。另外,一部分的服务业也符合这个投资主题,比如收入大头来自海外的合同研发外包企业。

以消费和医药为代表的传统核心资产也有机会。那些公司都已经经过了时间的检验、市场的证明。虽然之前因为估值及交易结构而波动较大,在股价已然大幅回调之后(基于成长性及时间价值,以市盈率为基准的估值收缩显然更厉害),世诚投资相信其性价比已再次凸显,而即将于一周后揭开帷幕的财报季将是最好的催化剂。

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