投资要点
5月末以来，票贴和存单利率的小幅上行引发投资者关注。
票贴利率上行可能指向信贷资金供给增加，但是否意味着实体融资需求的上行则有待观察。
中长期而言，票贴利率与实体融资需求较为相关。2021年3月后，票贴利率整体处于下行通道，这与2021年3月以后信用环境偏紧、宽信用效果偏弱指向一致。
年初以来，票贴利率几次明显回升时期，当月社融同比均录得上行，但社融结构难言明显改善。票贴利率的阶段性回升可能更多地指向资金供给增加（可能表现为社融总量增速上行），但实体融资需求是否出现了实质性的改善则仍需进一步的观察：1）票贴利率是否持续上行或维持高位。2）后续社融结构数据的验证。
存单主要反映银行负债压力，但也受市场预期和投资者行为影响
实体融资需求偏弱，银行体系负债压力不大，发行存单补充负债意愿下降，存单利率没有大幅上行的基础。
市场流动性预期的变化领先于存单利率走势，今年以来存单利率两次明显回调时期，皆对应流动性预期的变化。但由于实体融资需求仍然偏弱，存单利率没有大幅上行的基础，且随着地方债供给高峰逐渐过去，市场对资金面的担忧并没有得到证实，存单利率上行的幅度也较为有限。
投资者对短久期优质资产的偏好是存单利率下行的催化剂。同业存单的投资者主要为广义基金和存款类金融机构：1）广义基金：由于资金松+稳增长担忧，投资者仓位主要集中于中短久期优质信用债，而存单正是短久期优质资产之一。2）商业银行：今年以来，由于实体融资需求偏弱，商业银行配债比例增加，国有大行和农商行均明显增配存单类资产。
宽信用进度仍待观察，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复，债市仍处于利多环境。往后看，宽信用方面需要观察票贴利率和存单利率能否持续上行，以及需要社融和基本面数据的交叉验证。当前来看，复工复产有序推进但实体融资需求偏弱的局面仍未明显发生变化，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复，债市仍处于利多环境。当下短久期资产“内卷严重”，只要流动性宽松的时间够长，投资者可能会倾向于向久期要收益。从性价比看，长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
兴证固收团队近期市场主要观点回顾
2022年5月15日《为何当下我们仍坚定看多债市？》——市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍可以坚定看多债市。
2022年5月19日《LPR利率还有下降空间吗？》——总量层面的货币宽松仍然可期，形式上可能不一定是下调MLF操作利率，而是通过下调LPR进而带动存款利率相应下调。政策加强对冲、总量宽松的概率在上升，5月20日LPR的报价是个非常重要的观察点。
2022年5月23日《地方债供给可能并非洪水猛兽》——财政支出加速能缓解地方债供给压力，且财政支出到真正形成实物工作量可能仍需要一段时间，地方债供给可能不会对资金面形成明显冲击。
2022年6月1日《流动性宽松>基本面修复——债券市场6月展望》——流动性宽松持续+基本面修复偏慢，6月流动性仍为主要矛盾。流动性力量大于基本面，相比前期市场有波折但风险可控，仍处做多环境，期限利差仍可能是阻力较小的方向。从性价比看，长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。
2022年6月6日《对近期市场快速调整的几个思考》——6月份的资金利率面临的负面制约相比4-5月份有所增加，但资金利率中枢系统性在2%以上的概率可能不大，但要想回到1.6%-1.8%的位置也存在一定的难度。6月份可能仍属于流动性宽松的环境，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复。期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。
2022年6月13日《曲线为何如此陡峭？——基于宏观及微观视角的观察》——宏观因素（宽货币向宽信用传导不畅通）是决定市场走势的最核心因素，但微观的因素（外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短）也在一定程度上影响了曲线的形态。当下宽货币向宽信用传导并不畅通，资金利率维持在低位，6月份可能仍属于流动性宽松大于基本面修复的环境，期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。而从供需两个微观视角来看，要压平期限利差也难以一蹴而就，需要更长的流动性宽松支撑才行，当下短久期资产“内卷严重”，只要流动性宽松的时间够长，投资者会倾向于向久期要收益。
1 5月末以来，票贴和存单利率的小幅上行引发投资者关注
当前处于宽货币向宽信用传导时期，投资者对宽信用信号的敏感度上升。4月以来，以DR007和R007为代表的资金利率长期低于政策利率，资金面宽松态势持续，政策通过宽货币引导宽信用的意图较为明显。5月底以来，随着上海疫情防控形势明显好转，PMI读数也触底回升，6月地方债供给也明显放量，投资者开始担忧宽信用进程的推进可能压制债市表现，投资者对宽信用信号的敏感度上升。
5月末以来，票贴利率和存单利率小幅上行，引发投资者关注。由于票据和存单分别是银行的资产和负债，二者利率的变化可能指向银行放贷行为和实体融资需求的边际变化。6M国股银票转贴现收益率从5月25日的0.25%上行至6月17日的1.54%。而1年期股份行存单发行利率也从5月31日的2.27%上行至6月16日的2.43%，6月17日则又下行至2.38%。投资者担忧5月末以来票贴和存单利率的上行是否意味着宽信用进程的实质推进。
2 票贴利率上行可能指向信贷资金供给增加，但是否意味着实体融资需求的上行则有待观察
中长期而言，票贴利率与实体融资需求较为相关。票贴属于银行信贷口径，在实体融资需求偏弱时，银行倾向于利用票贴冲量，票贴需求的增加可能压低票贴利率。而实体融资需求改善后，中长贷需求增加，银行大概率减少票贴而增加中长贷的比例，票贴利率可能上行或维持在较高水平。2021年3月后，票贴利率整体处于下行通道，这与2021年3月以后信用环境偏紧、宽信用效果偏弱指向一致。
年初以来，票贴利率几次明显回升时期，当月社融同比均录得上行，但社融结构难言明显改善。
票贴利率的阶段性上行，可能意味着资金供给的增加。年初以来，票贴利率整体趋于下行，但也出现过3次阶段性上行，分别为1月下旬-1月底、3月下旬-3月底、5月末至今。如果对照事后公布的社融数据来看，这3次票贴利率的阶段性上行，都对应当月社融总量同比上行的时期（今年1、3、5月社融同比均有小幅回升），甚至企业中长贷科目的表现也较2月和4月好一些。
但从票贴利率的上行并不能直接得出实体融资需求改善的结论。从社融结构来看，1,3,5月对社融同比回升贡献较大的科目主要是企业短贷和票贴、以及政府债融资，企业中长贷对社融同比的拉动并没有明显上行。即社融的回升主要是资金供给的增加，而非融资需求的明显改善。这意味着票贴利率的阶段性回升可能更多地指向资金供给增加（可能表现为社融总量增速上行），但实体融资需求是否出现了实质性的改善则仍需进一步的观察：1）票贴利率是否持续上行或维持高位。2）后续社融结构数据的验证。
3 存单主要反映银行负债压力，但也受市场预期和投资者行为影响
同业存单作为银行主动负债的工具之一，其利率变化受政策利率、银行负债压力、市场流动性预期以及投资者行为等多种因素影响。
MLF是存单利率的政策锚，但MLF对存单的引导作用偏中长期，短期内存单利率可能明显偏离MLF利率（详见《存单利率还有下行空间吗？_20210726》）。
实体融资需求偏弱，银行体系负债压力不大，发行存单补充负债意愿下降，存单利率没有大幅上行的基础。银行体系的负债压力判断，归根到底是银行资产端扩张速度与负债端融资难度的相对比较。若实体融资需求较为旺盛，则银行资产端信用扩张增速较快，负债端可能面临需要发行存单融资来补充负债的压力，存单利率可能上行。反之，若实体融资需求偏弱，银行资产端扩张增速放慢，则负债端存款融资的紧迫性也会下降，进而存单利率可能下行。我们用银行资产端“贷款+债券投资”增速减去负债端存款增速，来表征银行体系负债压力的变化，我们发现，年初以来，银行体系整体负债压力趋于下降，且中资全国性中小银行的负债压力下降速度较快。银行体系负债压力不大，甚至4-5月同业存单连续2个月净融资为负，进一步映证银行体系发行存单补负债的意愿不强，这使得存单利率没有大幅上行的基础。
市场流动性预期的变化领先于存单利率走势，今年以来存单利率两次明显回调时期，皆对应流动性预期的变化。从历史数据来看，存单利率走势与市场流动性预期（以1年期FR007利率互换表征）高度相关，且流动性预期的变化领先于存单利率走势。年初以来，存单利率有两次明显的上行时期，分别为2月中旬-3月底，以及5月底至今的2个时间段，均对应着流动性预期的变化：1）2月中旬-3月底，市场对1月中旬以后对央行进一步宽货币操作的预期逐渐修正，且市场宽信用预期升温，这一阶段存单利率的回调只是回到了1月初的水平，并没有进一步上行。2）5月底至今，上海防疫形势明显好转、地方债供给放量引发市场对于资金面波动的担忧也市场流动性预期小幅转紧，但由于实体融资需求仍然偏弱，存单利率没有大幅上行的基础，且随着地方债供给高峰逐渐过去，资金面仍然平稳宽松，市场对资金面的担忧并没有得到证实，存单利率上行的幅度也较为有限。
投资者对短久期优质资产的偏好是存单利率下行的催化剂。同业存单的投资者主要为广义基金（约占57%）和存款类金融机构（约占32%）：1）广义基金而言，由于资金松+稳增长担忧，投资者仓位主要集中于中短久期优质信用债，而存单正是短久期优质资产之一。年初以来，货基份额明显增加，基金、理财在二级市场增配存单，同时4月以来新成立的同业存单指数基金募集资金规模逐月提升，这些都增加了市场对存单的配置需求（需要注意的是，虽然广义基金今年1-5月的新增存单托管量同比少增，但可能与存单到期有关，二级市场基金、理财、货基较去年同期仍明显增持存单）。2）商业银行而言，今年以来，由于实体融资需求偏弱，商业银行配债比例增加，国有大行和农商行均明显增配存单类资产（其中农商行在二级市场也明显增配存单）。投资者对存单资产的偏好进一步助推了存单利率下行。
宽信用进度仍待观察，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复，债市仍处于利多环境。票贴利率的阶段性回升可能指向的是资金供给的增加，但并不能直接推导出社融结构的改善与宽信用的实现，今年以来存单利率的两次上行与流动性预期的变化更为相关。往后看，宽信用方面需要观察票贴利率和存单利率能否持续上行，以及需要社融和基本面数据的交叉验证。当前来看，复工复产有序推进但实体融资需求偏弱的局面仍未明显发生变化，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复，债市仍处于利多环境。当下短久期资产“内卷严重”，只要流动性宽松的时间够长，投资者可能会倾向于向久期要收益。从性价比看，长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
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