投资要点
近期资金面偏松的原因包括：
1）本土部分地区疫情反复，对经济活动形成负面拖累，可能导致部分资金淤积在银行间的现象。
2）当前处于政策稳增长阶段，宽信用的实现需要以宽货币为前提。
3）4月为缴税大月，但部分地区缴税日期推迟到月底。
4）财政支出加速也会为市场提供增量资金。5）近期股市风险偏好回落，部分资金可能从股市流向债市。
上述因素中，我们认为政策维持流动性合理充裕的意愿，以及当前资金从金融系统流向实体的速度偏慢可能是当前资金面偏松的主要原因。
与2020年1-4月相比较，当前资金面的宽松程度相对较弱：1）近期央行宽松的力度明显弱于2020年同期。2）当前新冠疫情对经济的拖累大概率弱于2020年1季度。3）经济修复的斜率可能不同，本轮经济修复的斜率可能较为平缓，资金从银行间流向实体的速度也可能较为缓和。今年地方债发行节奏可能偏快，地方债发行期间，央行大概率予以配合，资金利率向政策利率收敛的幅度可能较为平稳。
与2021年3月后的时期相比，当前的市场在市场预期、货币信用组合方面存在明显差异。2021年3月以后的资金面超预期宽松，一方面源于市场预期偏谨慎，另一方面受益于紧信用但不紧货币的环境。当前市场预期差并不明显，随着宽信用的逐步实现，资金面大概率逐渐收敛，因此当下的资金面的宽松状态可能难以长期维持。
判断资金面未来走势的观察指标：1）复工复产和经济修复的进度。2）央行公开市场操作的变化以及央行表态。
短期内，资金面偏松的格局可能持续，这支撑短端利率债表现，但随着复工复产的推进，债市压力可能上升。央行公告降准后，市场宽货币预期兑现，长端利率债开始反应投资者对于稳增长/宽信用的预期，而短端利率债则受益于宽松的资金面，长短端分化，曲线熊陡。后续若疫情防控取得进一步成果，稳增长政策传导效率提高，银行间资金可能加速流向实体，资金利率大概率逐渐向政策利率收敛，进而短端收益率也可能承压，期限利差逐渐收窄，债市风险有待释放。建议投资者密切关注复工复产进度以及央行操作的边际变化。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
1 近期市场观点回顾
《待时而举，欲厚遗之——利率市场2022年年度策略_20211116》:客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。
《避险为上——债券市场3月展望_20220302》：当前处于政策逆风期，利率债避险为上，控制久期风险。未来1-2个月（3-4月份）债市出现单边下跌直接走熊的概率不大，但因为是政策的逆风期和经济动能逐渐修复，长端的风险可能没释放完，利率债避险为上，控制久期风险。宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，信用利差大概率仍有可能压缩。信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐。
《或有阶段性的交易窗口——债券市场4月展望_20220406》: 当前国内经济受疫情冲击明显，央行大概率以国内为主（经济与民生可能是第一位的，资本市场是第二位的），降成本仍是政策的最大公约数，外部因素是负面的干扰但不是主因，央行流动性仍具备放松的空间。4月可能存在阶段性的交易窗口（4月初-4月中旬可能是比较好的时间点），期限上3-5年性价比最高。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，品种下沉策略延续。
《降准落地，市场更应关注什么？_20220418》：本轮经济修复的斜率可能较为平缓，叠加央行大概率维持流动性合理充裕，债市阶段性交易窗口可能过去，后续大概率走向震荡偏弱的格局，而非系统性走熊。
2 近期资金面缘何宽松？
4月以来，市场资金利率中枢出现明显下移，且税期对资金面的扰动偏弱，政策维持资金面宽松的意愿、以及疫情对经济活动的拖累可能是主要原因。截至4月22日，R007与DR007分别为1.72%和1.54%，明显低于央行7天逆回购操作利率，R001则已降至1.27%。我们认为，近期市场资金面偏松，可能的原因包括：
1）本土部分地区疫情反复，对经济活动形成负面拖累，可能导致部分资金淤积在银行间的现象。近期本土部分地区疫情反复，受此影响，经济活跃度可能下降，进而导致资金从银行间流向实体的速度变慢，部分资金淤积在银行间市场，形成资金面宽松的格局。
2）当前处于政策稳增长阶段，宽信用的实现需要以宽货币为前提。一方面，后续稳增长的实现需要财政端发力，今年地方债的发行节奏也可能偏快，而政府债发行过程中，需要维持相对宽松的货币环境。另一方面，宽货币是促进金融支持实体，降低实体融资成本的前提。近期央行宣布降准，有利于维持流动性的合理充裕，降低金融机构的负债端成本，进而引导金融机构降低社融融资成本。
3）4月为缴税大月，但部分地区缴税日期推迟到月底，也有助于资金面维持宽松。根据不完全统计，超过40个城市将缴税日期推迟到4月末。
4）财政支出加速也会为市场提供增量资金。1-3月，公共财政和政府性基金支出明显大于收入，财政存款向企业/居民存款转化，进而增加银行超储，为市场提供增量资金。
5）近期股市风险偏好回落，部分资金可能从股市流向债市，进而助推债市资金偏多的格局。近期A股表现不佳，场内货基份额则出现了明显上升，可能说明部分资金由股市流向债市避险，这也可能短期内增加银行间的可用资金。
上述因素中，我们认为政策维持流动性合理充裕的意愿，以及当前资金从金融系统流向实体的速度偏慢可能是当前资金面偏松的主要原因。
3 资金面会重现2020年1-4月的宽松状态吗？
2020年1-4月，经济受到疫情的冲击下，银行间资金面也维持了一段时间较为宽松的状态，但当前资金面的宽松程度可能不能类比2020年同期。
1）央行宽松的力度不同。①2020年1-4月，央行2次下调MLF操作利率，共下调30BP，且央行于2020年3月和4月两次定向降准，共释放长期资金9500亿元。②2022年1月以来，央行下调MLF操作利率10BP，以及一次全面降准0.25%，释放长期资金5300亿。近期央行宽松的力度明显弱于2020年同期。
2）经济受疫情影响的程度不同。2020年1季度经济受到疫情的明显冲击，GDP增速录得-6.8%。2022年3月以来，受上海、吉林等地疫情有所反复的影响，1季度GDP增速为4.8%。当前新冠疫情对经济的拖累大概率弱于2020年1季度。
3）经济修复的斜率可能不同，本轮经济修复的斜率可能较为平缓，资金从银行间流向实体的速度也可能较为缓和。①2020年经济表现为“V”型反弹，主要的原因除了2020年1季度经济受到明显冲击以外，和2020年房地产投资修复较快，2季度出口超预期走强等因素密切相关。②当前房地产销售尚未回暖，2季度地产投资可能难以明显支撑经济；出口方面，随着全球产业链的逐渐修复，我国出口在全球的占比可能会逐渐向2020年以前的正常水平收敛，叠加美国需求的修复进入中后期，以及高基数的影响，后续我国出口增速可能逐渐下行。因此本轮经济修复的斜率可能较为缓和，资金从银行间流向实体的速度可能也相对平稳。
综上所述，本轮经济受冲击的幅度、以及央行宽松的幅度均弱于2020年同期，后续经济修复的斜率也可能较2020年2季度缓和，再加上今年地方债发行节奏可能偏快，地方债发行期间，央行大概率予以配合，资金利率向政策利率收敛的幅度可能较为平稳。
4 资金面会长期维持类似2021年3月以后的超预期宽松吗？
2021年3月后的时期与当前的市场在市场预期、货币信用组合方面存在明显差异：
1）市场对资金面的预期不同。①2021年1月中下旬，资金面一度明显收紧，这明显影响了市场预期。在2021年3月时，市场对资金面的预期仍然较为谨慎，这对后续资金面平稳偏松形成了预期差。②当前市场对于央行总量宽松的预期随着央行宣布降准而落地，但短期内央行大概率维持流动性合理充裕仍是市场共识，这意味着资金面超预期宽松的空间并不大。
2）货币信用组合不同。①2021年社融增速整体趋于下行，属于紧信用阶段，但紧信用主要通过紧财政来实现，而不是传统的先紧货币、进而传导至紧信用，2021地产产业链也逐渐降温，叠加货币端维持平稳偏松，属于“稳货币+紧信用”的组合，资金面稳中趋松。②当前政策稳增长意愿偏强，央行大概率维持宽货币的状态，社融同比整体趋于上行，属于“宽货币宽信用”组合。
整体而言，2021年3月以后的资金面超预期宽松，一方面源于市场预期偏谨慎，另一方面受益于紧信用但不紧货币的环境。当前市场预期差并不明显，随着宽信用的逐步实现，资金面大概率逐渐收敛，因此当下的资金面的宽松状态可能难以长期维持。
5 判断资金面未来走势的观察指标
1）复工复产和经济修复的进度。疫情对经济活动的拖累是造成部分资金淤积在银行间市场的重要原因，那么疫情防控形势明显好转后，复工复产的进度、以及经济修复的情况可能会对资金面产生明显影响。若复工复产加速，银行间资金面可能收敛。
2）央行公开市场操作的变化以及央行表态。2020年以来，2次资金面明显收敛时，央行的公开市场操作均有明显变化，相关官员的表态也有比较清晰的信号：①2020年3月-5月的大部分时间，央行暂停逆回购，且2020年6月18日易纲在陆家嘴论坛强调“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。②2021年1月上半月，央行逆回购开始进行“地量”操作，且2021年1月26日马骏发言称“有些领域泡沫已经显现”。往后看，若央行逆回购出现明显缩量，或央行官员偏鹰，则资金面波动可能放大。
短期内，资金面偏松的格局可能持续，这支撑短端利率债表现，但随着复工复产的推进，债市压力可能上升。央行公告降准后，市场宽货币预期兑现，长端利率债开始反应投资者对于稳增长/宽信用的预期，而短端利率债则受益于宽松的资金面，长短端分化，曲线熊陡。后续若疫情防控取得进一步成果，稳增长政策传导效率提高，银行间资金可能加速流向实体，资金利率大概率逐渐向政策利率收敛，进而短端收益率也可能承压，期限利差逐渐收窄，债市风险有待释放。建议投资者密切关注复工复产进度以及央行操作的边际变化。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
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