朱雀基金:在正确的方向上,机会层出不穷

好买说:7月国内经济增速放缓,货币政策仍维持稳健中性。朱雀基金认为,国内通胀整体可控,“百年大变局”带来了投资底层逻辑的变革,资产配置方面从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动,结构性的机会和风险并存。

“百年大变局”决定底层逻辑的变革
在正确的方向上,机会层出不穷

受美联储缩减QE预期和全球第三波疫情影响,7月美股冲高回落,美元指数走强至93以上,进而压制了黄金的表现,布油跌破70美元关口。10年期美债利率盘中跌破1.2%,基本回吐了2月初以来的所有涨幅,美债期限利差收窄近50bps,美债短端利率和美元的走强反映市场对美联储收紧货币政策的预期在升温。A股蓝筹表现不佳,但创业板在锂电、医疗医美、半导体等板块带领下创出了6年新高。大宗商品总体震荡偏弱,一些供应受限的品种仍具备较强上涨的动力。

得益于名义经济增速保持高位,上半年二季度宏观杠杆率共下降了4.7个百分点。国内经济下半年处在放缓过程中,6月就业压力上升,全面降准既针对国内,也可能是在跟美联储打时间差。LPR报价连续15个月持平,货币政策稳健中性取向未变,信用端严格控制。今年财政收入明显恢复,下半年财政政策蓄势待发。美国房价已超过趋势线,核心CPI压力较大。利率定价过低,导致美国资产定价过高。Taper talk后,海外风险不可忽视。溢出效应主要会通过利率、风险偏好和汇率三个渠道对资本流动产生影响。鉴于中美经济修复周期错位,国内货币政策未雨绸缪,加之市场对Taper退出有较强预期,影响应该可控。

数字时代效率大幅提升,全球治理都更加重视和强调社会公平。中美之争从贸易技术升级到地位和意识形态,经济、社会包括数据在内的安全性日益受到重视。“百年大变局”也决定着投资底层逻辑的变革。

一方面美国转向大政府和基建,意味着跟过去几十年相比,在利率、通胀和地产投资等方面,中美角色有可能互换。中国通胀整体可控,优质权益资产性价比提高,A股大的周期向好不变。另一方面,经济转型升级驱动结构化行情,在正确的方向上,机会层出不穷。近年A股跟宏观经济的相关性明显减弱,市场周期特征弱化。越来越多的大型长线资金,资产配置的逻辑从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动,对个股价值的评估也更趋于长期化、终局化。结构性的机会和风险并存,需要前瞻认知才能充分认识把握。对相关公司能力判断的基础上,对企业家的理解评判日益起到决定性因素。

传统全球化势头弱化
数字全球化强势推进

南京此次新发疫情主要是Delta突变毒株,目前已有证据显示其病毒载量高且传播力强,对毒性研究仍在进行,有部分早期文献提示其可能造成高住院率和死亡率,但是从印度、美国、英国等地的死亡率数据来看,并未出现明显攀升。这些地区Delta突变已经成为主流毒株,后续还将进一步跟踪Delta突变导致的毒性判断。从进化的角度,病毒变异的方向会趋向于低毒性、高传播性、易感染性,和人类共存。

张文宏说,目前英国和以色列的疫苗接种率都接近了70%,近期放开后,出现了感染人数的明显上升,但是这种发病率的上升不再造成医疗资源的挤兑,该病的病死率也从去年最高的18%,降至最近一周的0.1%。这个水平是接近流感的病死率水平。未来通过疫苗接种,仍然不能完全控制疫情的持续和反复,但如果在全面放开后病死率降至流感的水平,那么就可以消除该病毒流行带来的严重后果,或者说将“新冠”的危害通过疫苗接种,在短期内通过人群免疫力的建立,降低至季节性流感的水平。

全球化正在发生非常深刻的变化,传统全球化势头弱化,数字全球化在强势推进。在中国不断成长和以更强的能力参与数字全球化的同时,受到的打压异常严峻。从2018年开始,美国已经发布五批实体清单,中美科技领域的冲突越来越激烈。有人担心未来国际化的方向会发生改变:从之前的聚焦获取国际先进技术的引进来,转变为主要走出去,通过一带一路把产品卖出去。

清华大学公共管理学院院长江小涓老师指出,国际贸易占全球GDP的比重,和中间产品占全球贸易的比重,这两个指标在前30年的比重都在持续上升,且上升幅度很大,但是过去10年,前者的比重在下降,后者的比重在略有下降后,有一些回升。所以全球化有所停滞和回落,应该是一个事实。全球化推动力减弱有正常的经济原因,也有国际政治问题、个别国家行为的问题。在这样复杂的情况下,数字全球化快速发展,中国一定要尽可能地参与到数字全球化中,在全链条中获得分工利益,提升技术水平和产业竞争力。

“紧信用、松货币、宽财政”
可能是中期最优的政策组合

上半年宏观杠杆率降幅为4.7%,其中居民杠杆率基本平稳,非金融企业部门杠杆率降低了3.5%,连续4个季度下行,政府杠杆率下降了1%。宏观杠杆率的下行一方面源于经济增速恢复常态,另一方面也在于债务的扩张得到了一定的限制。杠杆率的下降有利于控制金融系统整体的压力,但对于部分降杠杆力度较大的领域和杠杆率过高的个体,就可能暴露出更多的流动性风险。2季度全国GDP增速依然维持着7.9%的增长,政府却选择在这个时间点全面降准,同时续做了部分的MLF,政策宽松的幅度超过市场预期。稳就业再次被高层提及。

6月PPI高于预期、CPI低于预期,剪刀差维持高位,下游挤压继续。央行降准也是应对大宗涨价对企业的影响 “先立后破”,碳减排支持政策对冲消费下降、同时老龄化通缩对冲供给侧改革,通胀整体可控。

深化人民币汇率形成机制改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。持续稳慎推进人民币国际化,深化对外货币合作,发展离岸人民币市场。稳妥推进数字人民币研发试点,对虚拟货币交易炒作保持高压态势。中金强调,我国去年疫后货币投放主要通过信贷扩张,带来债务压力,今年紧信用来控制债务风险,同时成本推升的通胀削弱偿债能力,压制经济增长、加大信用风险,需要松货币对冲。未来几年看,要平衡“化解债务、调节增长、缩小贫富差距”之间的关系,“紧信用、松货币、宽财政”可能不仅是短期、而且是中期最优的政策组合。

7月30日政治局会议指出,当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作,要坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,深化供给侧结构性改革,加快构建新发展格局,推动高质量发展。要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。要防范化解重点领域风险,落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制,完善企业境外上市监管制度。

在变异毒株不致疫情再度失控的前提下,美国的经济再开放,叠加私人部门超额储蓄,以及相应的,服务业的持续复苏和资本开支周期的向前进行。美联储当前关注就业,优先于通胀,7月议息会议按兵不动,符合市场预期。美国复苏深化和通胀中枢爬坡仍将是主基调。在此背景下,未来数月美债利率会重回上行趋势,大概率政策会提前收紧。

彭博近期撰文认为,从全球金融危机开始,人们反思过度自由化和金融的扩张,金融监管加强,这次疫情凸显财政政策的重要性,全球经济正处于一个历史轮回的转折期上。从理论思维来讲,这是相信自由市场的古典经济学与主张市场失灵时政府干预的凯恩斯理论之间的此消彼长。但理论源自现实,本质上还是反映了经济和社会主要矛盾的变迁。转折期的经济运行特征在不同国家有不同体现。

第一,美国需关注中期通胀。通胀可能从短期的冲击,变化为未来中枢水平的上升。假设中枢水平由过去20年的1.5%上升至3%,我们在美国未来经济周期的高点经常会看到5%~6%的通胀率。这样的通胀环境,结合美元作为国际储备货币,对美国和全球经济的含义是什么?

第二,中国未来几年的主要问题不是通胀,而是怎么样化解债务问题。有两个方式,有序的债务重组和无序的市场出清。这两个方式都意味着无风险利率下行,由此带来一个含义:即中美利率的分化。这对中国的货币政策操作会产生多大的约束?

第三,重构的宏观大势为“紧信用、松货币、宽财政”。

今日中国更加重视公平但仍效率优先
共同富裕是发展与共享的辩证统一

从16年中央提出“房住不炒”开始,到后续对影视娱乐、游戏行业限制,医药集采,直至去年蚂蚁上市中止及“限制资本无节制扩张”,到近期教培行业整改,7部门进驻滴滴等,限制互联网平台扩张垄断、注重共同富裕、关注数据安全等,政策波及一系列的行业、区域、领域,在资本市场上充分映射。

今年5月发布的民促法实施条例对民办高等教育是非常大的利好。教培行业被国家“劝退”,不在于其盈利属性的问题,而是加剧了学生内卷,导致了社会焦虑,损害了学生健康,提高了家庭成本,助长了学区房现象,甚至影响了国家生育政策的实施效果。全面贯彻党的教育方针,落实立德树人根本任务,着眼建设高质量教育体系。

另一方面,关于公平和效率的争论,长期看人类社会和谐演进,必须向更加公平的目标,缓慢而曲折的前进。不过,近些年中国回到效率优先的路上,才有了“为实现中华民族伟大复兴提供了充满新的活力的体制保证和快速发展的物质条件”。

今天的中国,比十年前更加重视公平,但仍是效率优先。

浙江省委书记袁家军在浙江省委全会落实《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》讲话中说:要深刻认识到,共同富裕是中国特色社会主义制度优越性的集中体现,是对西方现代化和福利社会的一种超越;共同富裕是普遍富裕基础上的差别富裕,不是同等富裕、同步富裕,更不是均贫富、杀富济贫;共同富裕是以高质量发展为基石的共同富裕,是在做大“蛋糕”的基础上分好“蛋糕”,是效率与公平、发展与共享的辩证统一;共同富裕是“五位一体”的全面跃升,既包括物质富裕,又涵盖人民对美好生活向往的方方面面;共同富裕是共建共治共享的共同富裕,不能靠政府大包大揽,必须依靠全体人民共同奋斗。

面对百年大变局,站在“九个必须”的前提下,理解行业企业发展和投资聚焦,机会层出不穷。“绿水青山就是金山银山、冰天雪地也是金山银山”,2020年是有记录以来三个最暖的年份之一,全球平均温度比工业化前(1850-1900年)已升高了约1.2℃。虽然距离《巴黎协定》的2℃控温目标还有0.8℃,但今年加拿大山火、加州大火、欧洲洪灾,郑州暴雨等,包括地球变暖带来的各种病虫病菌威胁,地球异象频出、人类遭受损失。

7月30日政治局会议要求,要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作,尽快出台2030年前碳达峰行动方案,坚持全国一盘棋,纠正运动式“减碳”,先立后破。

资本市场有堵有疏,基础制度逐步完善的A股市场也具备了更加开放的条件。市场各方顾虑主要在实操环节上,如发行条件、信息披露要求成本、非条件性约束等,规则透明、预期稳定重要。“国际国内环境复杂,执行中的创造性、灵活性、稳妥性比金子还珍贵”。

市场周期性弱化,估值分化或为常态
对企业家的判断最关键也更具挑战

截至 7 月 29 日,全球上市股票总市值为 116.47 万亿美元,其中中国所占份额为 11.63 万亿美元,仅次于美国的 50.40 万亿美元,位居第二。近日平台数据安全和校外培训机构监管政策政策调整引发市场波动,据估计,中国上市股票市值在7月最后一周蒸发了1万亿美元。

表面上看,教育、医疗、住房、互联网平台等板块的大跌反映的是高度不确定的政策风险,但是政府态度转变的根源在于人口增速放缓和老龄化加剧,“践行以人民为中心的发展思想,发展全过程人民民主,维护社会公平正义,着力解决发展不平衡不充分问题和人民群众急难愁盼问题”。在这一宏观背景下,随着疫情后中国劳动力人口的加速下滑,经济增速中枢会下一个台阶,这些和内需高度相关的行业的ROE大概率也会下一个台阶,估值中枢自然也需要相应下调。

痛苦的一周让许多国际投资者重新思考他们在中国的投资策略。中国相关股票(A股+非A股)占MSCI新兴市场指数权重的 37.5%(6月30 日数据)。对于那些跟踪 MSCI指数的人来说,减持该指数37%的权重可能是一个高风险的决定,尤其抛售之后估值处于更具吸引力的水平。对于那些在全球投资的人来说,更无法忽视世界第二大经济体,世界第二大股票市场和债券市场。

达里奥表示:自从我36年前开始访问中国以来,我发现大多数与政策制定者没有直接接触、没有详细了解政策变化模式的西方观察家往往不相信中国共产党利用资本市场促进发展的做法是真实的。“结果,他们错过了中国的快速发展,而且可能将来还会继续错过”。事实上过去每次当政府介入力度加大时,外资都有过“市场让位于政府、民企让位于国企”等类似的担忧,但事后来看都没有影响中国经济的发展活力,也没有改变外资持续加大中国资产配置力度的长期趋势。

市场和政府相结合的方式一直是中国经济体制的优势,不仅体现在传统的经济周期调控上,也体现在协调效率与公平均衡发展的产业结构战略规划上,防止利益阶层的固化。当前“稳字当头”的货币环境托底,A股市场不存在大的系统性风险。后续美联储加快taper引发海外股市震荡值得关注,风险释放将带来较好时机。

经济降速、中美关系变化、老龄化等结构性因素,带来中国经济社会的深刻变化,在资本市场积极映射同时反作用于实体经济和社会心理中。叠加政府对宏观的调控更加成熟,服务业在整个经济中的占比提升,经济增长中枢下降,内生的波动性也在下降。作为债务融资主体的传统行业回报率下行对利率顶部形成制约。

资本市场周期性弱化,慢牛显现。经济转型升级带来不同行业之间迅速此消彼长,而行业集中度提升同时龙头公司引领行业模式升级,在注册制改革和A股市场机构化进程中,不同行业之间和同一行业内部,估值极致分化或成为常态。在此背景下,大型长期资金资产配置的逻辑从宏观总量驱动下沉到产业和赛道驱动。

但是新兴成长行业发展空间大但不确定性高,适用不同的估值方法。任何一家高估值的公司都有它内生的逻辑。如果因为估值高而不去投资,可能失去重要的投资机会,面临风险;但无论行业背景还是公司本身,一旦成长逻辑受到挑战或被证伪,就面临业绩和估值的双杀。新兴成长行业机会层出不穷也伴生剧烈迅速变化,评判定价主要基于行业发展和公司中长期竞争力判断,背后是对企业灵魂人物的理解和信心信任乃至“迷信”,在此基础上得出的业务发展空间和确定性。投资机构相关行业能力的长期建设之外,对人的判断最为关键,也更具挑战。

免责声明:本文转载自朱雀基金,文章版权归原作者所有,内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

版权所有 好买Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [沪ICP备08003295号-1]

关于好买私募 | 联系我们 | 诚聘英才 | 使用条款 | 隐私条款 | 风险提示