2021上半年股票市场回顾
上半年PPI上升超预期，但并没有很大程度传导到CPI上，通胀的预期并不强烈，流动性也没有很强的收缩。比起对于通胀的担忧，市场更加担心经济增速，上半年的货币环境还比较宽松，社融增速也比我们预期的更好一些。
统计区间：2018-03至2021-05
数据来源：敦和资管
统计区间：2020-01至2021-05
数据来源：敦和资管
在悲观的经济增速和相对乐观的流动性叠加的宏观背景下，市场资金主要还是停留在医药、消费这些偏防御性的板块上，再加上基本面强劲的新能源汽车。光伏板块上半年相对来说比较弱，主要原因是硅料价格涨的太多。
数据来源：wind,敦和资管
（图示）这里面主要列了医药、消费和新能源汽车板块。黑色线上面的是去年涨的多的企业，下面是今年涨的多的企业。可以看到，去年主要是头部的公司在涨，今年轮到二三线的公司。从表现来看，今年的结构性牛市特征非常明显，比去年还要夸张，市场的风险偏好非常高，各种主题机会也特别多。我们认为行情还会继续往这些板块里面的二三线、三四线的股票蔓延，医药股中的中药都被炒起来，现在市场氛围是这样的状况。
市场接下来将会如何演绎？我认为要先回答这三个问题：
（1）流动性是否可以支撑高估值品种的估值进一步扩张？
（2）原有板块盈利增速、ROE是否能进一步提升？
（3）其他领域是否有更具性价比的机会？
第一个问题，小庆总之前也讲过，目前还看不到下半年M1的拐点，同时海外四季度有可能会收紧流动性，对下半年的流动性保持谨慎的态度。
第二个问题，这些板块的盈利增速、ROE是否还能继续扩张，我们也持怀疑态度。比如，白酒虽然是消费股，但任何公司都是有周期的，白酒的周期从2016年启动，经过这几年的高速增长，到今年增长趋于平淡，ROE可能能维持住，但其实没有办法继续扩张。股票收益率最高的阶段一定是ROE扩张的阶段，也就是趋势往上走的一个阶段，所以在白酒的趋势不能继续往上走的阶段，我们认为后面的超额收益可能不会太高。医药板块最近有一个负面信息，药监局出了创新药审评的征求意见稿(《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》),CXO板块公司股价大幅波动， CXO跟临床的量相关性很高，非常明确的认为这个政策对行业是利空的。
第三个问题，其他的领域是否还有一些更具有性价比的机会？这个回答肯定的，还是能够看到很多新的方向是值得去挖掘的。
未来看好的投资方向
智能化
智能化已经渗透到各个行业里面，已经不是一个概念的阶段，主要从三个方面去影响很多行业。第一，产品智能化提升吸引力。智能化出了很多爆款产品，引领需求端的增量，比如现在场景化的家电、汽车、VR等。新能源汽车新势力为什么这么强劲？背后的逻辑是智能化，在智能座舱和自动驾驶这些方面带来的体验，与传统汽车有本质的区别。
第二，供应链企业受益于终端产品智能化升级改造，产品智能化带来的元器件需求上升。消费电子行业都在增加智能化的模块，工控领域也越来越需要收集工业生产各个环节的数据，都要加入智能化的模块，势必带来对元器件需求的增长。今年汽车销量一直上不来，缺少芯片，一方面是疫情导致产能收缩，更大的因素在于需求端，现在需求非常分散，每个环节都需要智能化模块，比如台积电和英特尔都公布了未来几年大的资本开支，对于未来的需求非常看好。
第三，智能化赋能传统制造业，提升效率，不仅是研发效率，还会优化供应链、检测环节替代人工。效率的提升使产品的品质也会得到提升，消费者对于品牌、产品力的认可也是提升的，智能化赋能给传统的制造业会给传统的制造业带来非常大的变化。
国产汽车突破的机遇期
汽车领域，不只新能源汽车的突破，传统汽车很快也会跟上，之后量产的车型都会搭载L2、L3级别的自动驾驶，自动驾驶在未来几年的渗透率会超市场预期。我们也看到一些自动化零部件公司的业绩非常超预期，这一链条的机会非常明确，甚至会改变汽车的商业模型。以前汽车股为什么不值钱，一辆车卖出去赚几千元就结束了，后面甚至每一年降价，要赚钱就要不停的迭代开发新车型，以后可以收智能驾驶的钱，传统汽车的商业模式发生变化，估值就会被重估。
制造业国际化
我们也比较看好制造业国际化。头部制造业的公司在国内已经做的非常优秀，要实现突破国内增长的瓶颈，需要积极的开拓海外市场，打开一个新的增长空间。国内制造业的优势不只体现在人工上，更多是自动化、智能化带来的效率提升，美国制造业空心化，生产线已经十几年二十年不更新，我们制造业的自动化和智能化非常有优势的。另外，我们在调研过程中也发现，很多公司应对现在新的形势，在组织架构上面做了很大的调整，把研发部门、销售部门和生产部门更有机的结合在一起，让产品更贴近终端用户的需求，围绕用户提供解决方案。这种变化让人非常欣喜，比如在小家电行业，我们的小家电在国内是红海市场，但拿出去跟海外去竞争，很容易成为爆款。
迈瑞医疗跟恒瑞医药比较，现在迈瑞医疗市值已经超过恒瑞医药，如果拿美国的制药企业和医疗器械企业市值做对比，药企的市值比医疗器械的市值要大，只看单一市场药械比基本上2：1，药品的市场更大。那么为什么中国迈瑞医疗市值会超过恒瑞医药？主要原因是恒瑞作为一个创新药的企业，产品如果出口到国外是要靠创新驱动的，但是我们创新的历史还比较短，跟国外的龙头企业直面竞争压力比较大。而迈瑞做的医疗设备是制造类的产品，与国外医疗器械相比有性价比的优势。迈瑞过去一直在海外经营，这一次又通过疫情打入美国主流的医院，现在40%多的收入和利润来自于海外，相当于通过出口扩展了空间。
创新驱动
经济转型一定是靠创新驱动，A股研发支出占收入的比重一直在提升，研发费用的增速一直保持在20%左右，经过这么多年的积累，上市公司尤其是一些龙头公司，研发费用的绝对值跟海外公司相比已经不算低。（图示）看一下我们的芯片设计公司，2015年大概700多家，现在有2000多家，有这么多的公司来研发，未来一定有产品陆续上市，我们要从里面抓取机会。
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2021上半年投资回顾
今年我们的主要任务是寻找未来几年的机会，年初的时候抱团股太贵，性价比不高，我们做了一个切换，主要切到偏制造业上面。但由于上半年PPI上涨，出于对制造业的原材料成本上涨的担忧，这些标的表现一般。与此同时，当时的环境比较喜欢做偏主题的概念，这些也很难从基本面的角度去把握住，所以还是聚焦在三五年真正能够长大的这些公司，现在我们对于制造业还是非常的有信心。
今年还将持仓股票的数量做了大幅度的缩减，从30支减到20支。今年进一步明确选股的标准，要短期可验证，少做左侧，做右侧，等到趋势出来再做。我们会根据财务指标、订单和价格指数来判断趋势是否出现。另外把三到五年的盈利算清楚，之后假设一个合理的估值，当然估值会受市场宏观环境的影响，我们不赚估值扩张的钱，算出从目前这个位置看收益率空间够不够，起始的估值并不是那么重要，最核心的问题是把增速想清楚。另外看是否长期可展望，三到五年之后是否就到了天花板，如果空间不够那么公司之后的估值压力是比较大的。长期的空间其实只是一个展望，需要一步一步去跟踪。围绕这三点，对我们的组合做了一个梳理，后面还是要做精品的策略，把组合的进攻性提上去。
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