2021年已经过半，年初我们对市场的判断是今年是“守成之年”。进入下半年，我们依然保持比较谨慎的看法。今年下半年的宏观环境如果用八个字来表述，可以说是“经济放缓，监管趋严”。

从当前各种迹象来看，未来六个月中国宏观经济可能面临放缓风险。上半年信贷增速已放缓，由于信贷周期对经济周期的影响一般有半年到一年的时滞，因此产生的负面效应将会在下半年逐渐显现。信贷脉冲这一领先指标已经在上半年由正转负（图一），下半年经济数据大概率将会逐月走弱，尤其在房地产销售和投资方面可能会表现得更为明显。此外，近期的一些高频数据已显示，经济开始面临下行压力，六月份房地产、汽车和挖掘机的销量明显走弱，PMI先行指数也开始放缓，服务业PMI下降较为明显（图二）。

图一：总体信贷增速与信贷脉冲

数据来源：瑞银证券

图二：制造业与服务业PMI指数

数据来源：国家统计局

从国际形势上来看，美国和欧洲经济重启的步伐依然强劲，但这对中国出口的促进可能已经见顶。欧美的经济重启偏重于服务业的复苏，其对商品需求的提升可能并不大。目前，美国对失业人士的财政补助正在逐渐退出，边际上对中国出口有所不利。同时，德尔塔病毒的蔓延速度非常快，如果暑期美国的新冠疫情出现新一波恶化，可能使得全球投资者更加担心全球经济下半年的走势。

今年二季度宏观经济数据将在7月份公布，之后的政治局会议将决定下半年的经济政策，我们预期经济放缓并不会使得中国政府在下半年放松货币政策。因为今年中国政府制定的经济增长目标仅在6%以上，即使下半年经济放缓，全年达成该经济目标的可能性仍非常大，因此政府不会面临放松货币政策的重大的压力。我们认为政府的注意力可能会更多地聚焦于明年。从国际环境上来看，明年中国可能会面临更多挑战：美国将进入中期选举，中美关系可能会再度成为美国国内政治的焦点；全球经济复苏的势头在明年将会弱于今年，所以对中国出口的支撑力度也会比今年更弱。从国内角度来看，明年中国也会进入重要的换届之年，经济维稳的重要性比今年下半年高，政府可能会倾向于保留一定的政策空间，为明年保增长作出准备。

中共中央政治局今年4月30日会议强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”推动结构性改革，化解风险。过去的三个月可以看到政府出台了一系列整顿政策，涵盖教育、电子烟、电子商务平台、证券等行业，政策的密集度和力度之大近年罕有。我们预期下半年依然处于政策窗口期，政府对各行业的监管会继续趋严，由此带来的机会和风险值得投资者关注。

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