对于6月份的股票市场走势，我们认为市场系统性风险不大，结构性机会仍然较多，会积极把握。具体分析如下：

首先，从宏观角度来看，我们没有看到系统性风险，也似乎缺乏整体性机会。投资者朋友会发现，我们一直坚持研究宏观并从宏观角度观察股市，这一方面源自股市表现深受宏观影响。宏观并非都有领先作用，但即便是滞后确认，也是有意义的，正如投资中业绩往往是对于投资逻辑的滞后确认，但没有人认为业绩不重要。另一方面，我们展望市场不意味着单纯预测市场，更多是分析市场，而分析市场有多种维度，宏观是其中重要的一维。研究宏观的目标主要是判断有无系统性机会与风险，主要是研究经济增长和宏观调控政策。

对于经济增长，全球经济仍处于复苏阶段，中国已经度过了本轮复苏最快的时间点，但出口受益于全球复苏，国内受益于“不急转弯”，经济比较平稳。

对于宏观政策，我们认为当前的政策是适应性调整，政府宏观调控的手段和经验已经相当成熟，伴随经济环境变化而相机抉择。当前市场普遍担忧的通胀上行压力增大，我们在前期月报中提出需要辨证看待，我们明确指出当前通胀不会成为政策收紧的助推因素，这与2009-2011年通胀周期不同。今年5月份，发改委等部委就对钢铁煤炭等大宗商品炒作行为重拳出击，这些商品的国内期货价格暴跌，很好地抑制了国内通胀预期的升温，强化了我们的判断，政策不会急转弯。

图 1：PMI 温和回落，非制造业有所反弹

数据来源：Wind，趣时。

图 2：中国企业经营状况指数平稳回落

数据来源：Wind，趣时。

其次，尽管系统性机会和风险不突出，但中观维度还是可以发现不少的亮点。尽管宏观研究可以提供不少思路，但仅仅依赖宏观远远不够，这也可以解释为什么经济学家大多并未成为优秀的投资家。中观维度是非常重要的一环，对于我们来说更是如此。如果我们把行业的投资机会分段，可以划分为以下四段，分别是：酝酿期、成长期、成熟期、衰退期，分别对应了行业不同的生命周期，我们更喜欢投资于成长期的行业。

比如，同属于乳制品行业，液态奶和奶酪就分别处于不同的生命周期，液态奶属于行业成熟期，而奶酪尚处于行业成长的初期，中国液态奶占乳制品的比例高达 70%，而奶酪占比仅有 4%，美国这样的发达国家液态奶占比只有22.5%， 奶酪占比则高达57.4%，与中国饮食结构更接近的日韩奶酪消费的占比也是中国的近10倍，可以说我们还在“喝奶”，而发达国家早已进入“吃奶” 阶段，消费升级的方向非常清晰。

又比如，市场热捧的新能源车行业，也同样处于渗透率快速提升的阶段。中国从2015年开始，花了6年的时间渗透率提升到10%，而欧洲达到同样的渗透率只花了3个月，这主要得益于这几年快速的技术进步，使得新能源汽车的实用性大大提升，因此，传统线性思维很可能会犯错，很难想象欧洲电动车的渗透率提升速度超过中国10倍还不止。

图 3：各国乳制品消费结构

数据来源：wind，趣时。

最后，从估值的角度，我们上月提到不少成长类行业与个股估值开始进入价值区间，但短期缺乏上涨动力。实际上，我们发现这些行业在5月份大多涨幅较好，超出预期。良好的基本面本身可能就是上行的催化剂，我们囿于短期估值，可能会错失长期机会。总之，调整之后的优秀个股反弹幅度较大，估值虽不便宜，但相信会通过业绩增长逐步消化。

图 4：基金重仓股表现更加突出

数据来源：wind，趣时。

根据以上分析，总结一下我们的短期观点：宏观角度，我们没有发现大的系统性风险，通胀上行的压力需要辨证看待，我们认为不构成收紧的诱因，市场的结构性机会仍然较多，我们会积极把握。

从中长期角度，我们看好股市表现，虽然今年赚钱难度增加，但伴随时间流逝和业绩成长，我们还是可以赚到业绩增长的钱，居民增配股市的趋势也看不到根本的扭转，与时间做朋友，仍可获得安心回报。

在这样的市场背景下，我们继续集中投资于优质成长公司，组合大科技、医药、消费等行业依旧是配置重点，加大了新能源汽车等大科技板块的配置比例。虽然近期我们少数重仓股短期表现不佳，但我们通过调研发现基本面仍然向好，股价更多受到短期因素扰动，下跌之后投资价值反而增加。

市场面临的风险：（1）通胀预期持续上升。（2）货币政策提前收紧。（3）疫情超预期扩散。

可能超预期的因素：（1）汇率超预期升值。（2）经济复苏超预期。（3）资金流入超预期。

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