投资要点

外需偏强+企业仍有主动补库行为，4月工业增加值继续维持高位，同比9.8%，两年平均6.8%，但后续需要注意施工活动转弱以及环保限产对生产的扰动。

固定资产投资内部，地产整体好于基建好于制造业投资，但地产投资动能可能有所减弱，制造业投资则有积极变化。房地产投资累计同比21.6%（两年平均增长8.4%）；新口径基建投资累计同比18.4%（两年平均增长2.2%）；制造业投资累计同比23.8%（两年平均增长0.3%，年内首次转正）。

地产调控在销售端的效果有所显现，集中供地制度可能对施工活动有所扰动，整体地产投资仍有韧性。住宅销售面积累计同比2年平均为10.8%，较3月小幅回落，房地产开发资金来源中销售回款的拉动有所下降，地产调控效果有所显现。年内核心城市土地集中供应时点大部分在5月及以后，这可能导致4月地产施工活动偏弱（房企目前可能缺乏可开工土地，同时也需要保留资金应对土地集中供应），地产投资增速上行可能主要是土地购置费的拉动。

基建投资整体偏弱，短期内大幅上行的概率不高。4月新老口径基建投资2年复合累计同比分别为2.2%和3.3%，较3月有边际提升，整体维持偏弱的状态，这可能与今年以来稳增长压力不大，地方债发行进度偏慢，财政托底的意愿不强有关。

4月制造业投资2年复合累计同比转正至0.3%，较1季度进一步改善，后续有进一步向上的空间，但也需要注意制造业内部的结构分化可能导致制造业投资的改善存在天花板。当前工企利润改善集中在上游，且上游工企利润改善主要原因是原材料价格的上涨，并未形成上游到下游的有效传导，下游制造业投资动力可能不足，而上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

4月社零消费2年复合增速为4.3%，较3月有所下行。可选消费品类增速下行的幅度要高于必选消费。消费表现偏弱，或与居民消费意愿不强有关。

失业率继续下行，但就业市场存在结构性矛盾。4月全国城镇调查失业率为5.1%，较3月进一步下行0.2个百分点。其中16-24岁人口调查失业率为13.6%，与3月持平，这可能是由于春节后大量年轻人进入劳动力市场而出现摩擦性失业。

总量下行压力不大，但经济结构分化，非典型的资金堰塞湖效应可能持续，债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。4月经济数据反映经济总量增速下行压力不大，但经济内部结构分化：生产维持强势、地产投资仍有韧性说明经济短期内明显下行的压力不大。但制造业投资有待进一步回升，消费整体偏弱也意味着围绕高质量发展的目标，政策很难在总量层面收紧，居民消费意愿/企业投资意愿不强也可能会导致资金滞留在金融体系内部，形成非典型的资金堰塞湖效应，对债市形成支撑。未来一段时间（1-2个月），流动性仍是市场核心矛盾，资金的平稳程度可能仍超市场预期：1）非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续，资金面出现类似1月中下旬明显收敛的概率不高。2）制造业和消费难修复到疫情前的位置，经济很难有超预期的地方，政策很难在总量层面上收紧。3）地方债供给压力似乎是中性影响。债市“短暂”的窗口期可能并不短暂：1）资金利率波动可能不大，短端回调概率不大。2）当前期限利差在历史较高分位数水平，向久期要收益。3）信用债继续挖掘城投债、一般企业永续债、商业银行次级债等机会。

报告正文

外需偏强+企业仍有主动补库行为，4月工业增加值继续维持高位，但后续需要注意施工活动转弱以及环保限产对生产的扰动。4月工业增加值同比9.8%，两年平均6.8%，仍处于高位。工业生产偏强可能有以下几个方面的原因：1）外需继续支撑工业生产。4月出口同比为32.3%，航运指数仍处于高位，和外需相关的电子产业链产量增速也处于较高水平。2）企业补库存行为对生产活动也有一定支撑。但需要注意的是，地产和基建施工活动可能有转弱的迹象，同时环保限产也可能降低生产的强度，后续工业生产增速可能将缓慢回落。

固定资产投资内部，地产整体好于基建好于制造业投资，但地产投资动能可能有所减弱，制造业投资则有积极变化。房地产投资累计同比21.6%（两年平均增长8.4%）；新口径基建投资累计同比18.4%（两年平均增长2.2%）；制造业投资累计同比23.8%（两年平均增长0.3%，年内首次转正）。

地产调控在销售端的效果有所显现，集中供地制度可能对施工活动有所扰动，整体地产投资仍有韧性。

住宅销售增速边际回落，房地产开发资金来源中销售回款的拉动有所下降，地产调控效果有所显现。在收紧地产调控的城市数量趋于增加，全国平均房贷利率有所上行的背景下，住宅销售面积累计同比2年平均为10.8%，较3月小幅回落，住宅销售的边际降温也导致房地产开发资金来源中的销售回款的拉动有所下降。

年内核心城市土地集中供应时点大部分在5月及以后，这可能导致4月地产施工活动偏弱，地产投资增速上行可能主要是土地购置费的拉动。住宅新开工和竣工面积2年平均增速分别为-3.5%（前值为-2.5%）和1.6%（前值为3.2%），环比也明显弱于季节性，可能是由于核心城市5月才开始集中供地，房企目前可能缺乏可开工土地，同时也需要保留资金应对土地集中供应。4月房地产建安投资大概率继续走弱，地产投资增速的上行可能主要由土地购置费贡献（土地购置费包含此前土地交易的分期付款）。

基建投资整体偏弱，短期内大幅上行的概率不高。4月新老口径基建投资2年复合累计同比分别为2.2%和3.3%，较3月有边际提升，整体维持偏弱的状态，这可能与今年以来稳增长压力不大，地方债发行进度偏慢，财政托底的意愿不强有关。

制造业投资累计增速较1季度进一步改善，后续有进一步向上的空间，但也需要注意制造业内部的结构分化可能导致制造业投资的改善存在天花板。4月制造业投资2年复合累计同比转正至0.3%，较1季度有进一步改善。考虑到制造业投资具有后周期属性，企业利润同比已经转正，且外需偏强，政策对制造业投资较为鼓励，制造业投资有望进一步修复。但也需要注意，当前工企利润改善集中在上游，且上游工企利润改善主要原因是原材料价格的上涨，并未形成上游到下游的有效传导，下游制造业投资动力可能不足，而上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。

消费表现偏弱，或与居民消费意愿不强有关。4月社零消费2年复合增速为4.3%，较3月有所下行。从限额以上消费品结构来看，可选消费品类增速下行的幅度要高于必选消费。4月线下餐饮消费同比19年为0.9%，也较3月有所下行。结合五一假期消费中，旅游人次的改善幅度大幅高于旅游收入的改善幅度，电影消费也有类似的特征，且1季度居民收入中用于支出的比例弱于季节性，说明消费偏弱可能与居民消费意愿不强有关。

失业率继续下行，但就业市场存在结构性矛盾。4月全国城镇调查失业率为5.1%，较3月进一步下行0.2个百分点。其中16-24岁人口调查失业率为13.6%，与3月持平，这可能是由于春节后大量年轻人进入劳动力市场而出现摩擦性失业。

总量下行压力不大，但经济结构分化，非典型的资金堰塞湖效应可能持续，债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。4月经济数据反映经济总量增速下行压力不大，但经济内部结构分化：生产维持强势、地产投资仍有韧性说明经济短期内明显下行的压力不大。但制造业投资有待进一步回升，消费整体偏弱也意味着围绕高质量发展的目标，政策很难在总量层面收紧，居民消费意愿/企业投资意愿不强也可能会导致资金滞留在金融体系内部，形成非典型的资金堰塞湖效应，对债市形成支撑。未来一段时间（1-2个月），流动性仍是市场核心矛盾，资金的平稳程度可能仍超市场预期：1）非典型的资金堰塞湖效应仍可能持续，资金面出现类似1月中下旬明显收敛的概率不高。2）制造业和消费难修复到疫情前的位置，经济很难有超预期的地方，政策很难在总量层面上收紧。3）地方债供给压力似乎是中性影响。债市“短暂”的窗口期可能并不短暂：1）资金利率波动可能不大，短端回调概率不大。2）当前期限利差在历史较高分位数水平，向久期要收益。3）信用债继续挖掘城投债、一般企业永续债、商业银行次级债等机会。